無法複製的投資奇蹟
誠然市場對巴菲特的投資，對斯文森開創的“耶魯模式”研究得很透徹。巴菲特的每場演講、每次出鏡、講的每句話，伯克希爾投資組合的任何披露變動都會第一時間地被媒體報導與傳播。斯文森更是受機構投資者的追捧，在同行和競爭對手中享有極高的聲望。
然而要復制他們的投資業績卻不是那麼容易做到。第一是因為優秀的投資能力是稀缺的，第二是模式優勢的不可複制性。
1. 稀缺的投資能力
巴菲特有超高的選股技能，市面上總結了其核心重倉股的共同特徵：(1) 產品需求永無止境的快速消費品公司；(2)買大（所在行業的超級龍頭）不買小、賣老不買新、買壟斷不買競爭；(3)買簡（業務容易看得懂的）不買繁；(4)買輕（輕資產，資本回報率高的）不買重；(5 )買每天都可以隨時接觸到的公司；(6)買上下游關係極其簡單的公司。
用巴菲特的話說就是要有護城河、要有安全邊際、要在其能力圈以內；滿足於無期限持有能產生出令人滿意的資產回報，管理層能夠誠信，以及股價沒有過高的公司。
選股只是第一步，巴菲特作為主動投資者(activist investor)，當投資的公司內部出現問題時，由於持股比例高會進入董事會影響管理層決策。一流的投資者也是企業管理的一把好手，儘管巴菲特不是很喜歡這種角色。一旦解決完問題後，巴菲特就會退回幕後，交予真正的企業家打理。
再者伯克希爾是以保險為主業的運營性控股公司，不是一家法律意義上的投資公司。這一結構最直接的優勢是不需要根據美國1940年投資公司稅法真金白銀地交賬面收益增值稅。對長期投資者來說，這幾乎是一個無法比擬的優勢。同時，這也許是巴菲特在投資未上市公司時，基本上要求絕對控股權的重要原因。取得了控股比例，在稅法上就是運營公司。同時，控股權也在最大程度上保證了股東的利益不受侵犯。$伯克希爾(BRK.A)$
一般的普通投資者在選股技能上就很難升級，更別提後面兩步。專業些的投資者有選股能力，但是進入公司董事會並指導公司運營對很多人來說也非能力所及。第三步，選擇保險業作為投資平台，利用資金成本極低的保險浮存金，若沒有雄厚的財力也是無法做到的。
復星國際（00656 hk）號稱中國版的伯克希爾，是有一個投資平台，但是其投資的項目和伯克希爾還是無法相比的。上市12年，復星國際股價累計回報僅約37%。$復星國際(00656)$
2. 模式優勢的不可複制性
耶魯模式的成功是難以復制的。耶魯模式的實施需要一系列先決條件，比如：
- 可以進行超長期的投資，除了提供耶魯大學日常運營預算支出外，無外部客戶的任何贖回壓力;
- 資產組合始終有正現金流的支撐，如來自校友的源源不斷的私人捐贈等；
- 耶魯基金享有免稅待遇，可以進行頻繁地再平衡操作而不用顧及資本利得稅對收益的負面影響；
- 耶魯基金憑藉其資金及品牌優勢，可以僱傭到最佳的外部資產管理人;
- 斯文森與其唯一的客戶(即耶魯大學辦公室投資委員會)擁有非常融洽的工作關係，管理團隊穩定；
- 斯文森個人的超凡投資技巧及完整的投資體系。
除了美國同類別的高校捐贈基金外，耶魯模式很難被其他機構複製。
儘管投資業績難以復制，但對於有志於在投資界一展拳腳、專注於投資事業的專業投資者來說，學習斯文森的大類資產配置方法、巴菲特的價值投資對於投資內涵的了解、投資生涯的成長還是大有裨益的。
05
對普通投資者的建議
兩位大神深知主動投資需要具備各種投資分析技能，對於沒有獨特資源和技能的普通投資者，建議使用被動工具進行投資。
巴菲特先後多次推薦了指數基金：
早在1993年的時候，巴菲特就第一次向大家推薦指數基金：“通過定期投資指數基金，一個什麼都不懂的業餘投資者竟然往往能夠戰勝大部分的專業投資者。”
1996年的致股東信中再次提到：“如果讓我提供一點心得給各位參考，我認為，大部分的投資者，不管是機構投資者還是個人投資者，投資股票最好的方式是直接去買手續費低廉的指數型基金，而且這樣做的收益（在扣除相關費用後），應該可以輕易地擊敗市場上大部分的投資專家。”
在2003年的致股東信中：“那些收費非常低廉的指數基金，在產品設計上是非常適合投資者的，對於大多數想要投資股票的人來說，收費很低的指數基金是最理想的選擇。”
2004年的致股東信中：“過去35年來，美國企業創造了優異的業績，按理說股票投資者也應該相應取得優異的收益，只要大家以分散且低成本的方式投資所有美國企業即可分享其優異業績，這通過投資指數基金就可以做到，但絕大多數投資者很少投資指數基金，結果他們投資股票的業績大多只是平平而已，甚至虧得慘不忍睹。我認為主要有三個原因：第一，成本太高，投資者買入賣出過於頻繁，或者費用支出過大；第二，投資決策是根據小道消息或市場潮流，而不是根據深思熟慮並且量化分析上市公司；第三，盲目追漲殺跌，在錯誤的時間進入或退出股市。”
2007年CNBC電視採訪時：“對於絕大多數沒有時間進行充分的個股調研的中小投資者，成本低廉的指數型共同基金或許是他們投資股市的最佳選擇。”
2008年5月3日，Tim Ferriss在伯克希爾股東大會上向問巴菲特提問：“假設你只有30來歲,沒有其它經濟來源，只能靠一份全日制的工作來謀生，根本沒有很多時間研究分析投資，但是你已經有筆儲蓄足夠維持一年半的生活開支，那麼你攢的第一個100萬將會如何投資？請告訴我們具體投資的資產種類和配置比例。”巴菲特回答： “ 我會把所有的錢都投資到一個低成本的追踪標準普爾500指數的指數基金,然後繼續努力工作。 ”
2014年的致股東信中：“我對信託公司的要求非常簡單：持有10%的現金購買短期政府債券，另外90%配置在低費率的標普500指數基金上。我相信遵守這個策略，信託的長期業績會戰勝大多數聘請了高費率管理人的投資者——無論是養老金、機構還是個人。”
2018年的致股東信中：“十年賭約”（注：十年前巴菲特和一個叫Protege Partners的對沖基金打賭，看誰在十年後的收益更多）已經結束，帶來了一個意料之外的投資教訓。投資一個被動的標普500指數基金，長期來看會比絕大部分專業投資者獲得更好的收益，無論這些投資者有著怎樣的信譽和激勵機制。
斯文森在其兩本著作《機構投資的創新之路》和《不落俗套的成功：最好的個人投資方法》(Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment）中都提到了普通投資者應該選擇低成本的被動投資工具。
“對於那些缺乏必要的資源進行主動投資的投資者，比較明智的方法是以被動的方式投資較廣泛的可流通證券類別。投資領域競爭異常激烈，所以希望跑贏市場但又沒有做足功課的投資者難免受到懲罰。在資源不足的情況下，理性的投資者應該選擇低成本的被動投資工具。 ”（《機構投資的創新之路》）
《不落俗套的成功：最好的個人投資方法》是斯文森專門為個人投資者寫的。在他剛開始寫時想告訴普通投資者，在耶魯做的投資中，他們可以做什麼。當他把各種投資工具看了看，像LBO、風險投資、房地產這些追求絕對回報的投資工具，普通投資者是難以獲得的。在實際中，普通投資者沒有高質量的投資工具，只有高成本的投資工具。最後斯文森不情願地得出結論：“我沒法告訴普通人我們在耶魯校產基金裡是怎麼做的，這沒意義；我只能告訴他們：用低成本的指數化投資工具作多元化投資。 ”
寫在最後
“天不生仲尼，萬古如長夜”。
巴菲特被譽為“奧馬哈的先知”，斯文森被稱作機構投資領域的巴菲特。兩人都在自己堅守的領域取得了巨大的成就，非凡的投資業績是最好的腳註。
斯文森放棄華爾街的高薪來到耶魯執掌學校捐贈基金並且教書育人。斯文森培養出的人才不僅在耶魯創造了佳績，也向哈佛大學捐贈基金、希爾頓基金會、卡耐基基金會等重要投資機構輸出了領導力量。
巴菲特幾十年如一日般辛勤，每年精心撰寫伯克希爾致股東信，文章不僅涉及投資和管理，還充滿了他對人性貪念等弱點的批判，文風簡潔又不失幽默，廣為傳閱。信徒遍布全球，每年伯克希爾股東大會被稱為奧馬哈朝聖之旅。
他們是“兼濟天下”的典範：把在成功的投資生涯中探索出的投資模式、投資哲學傾囊相授，對投資業界存在的損害投資者利益問題進行不留情面地剖析與痛斥，真誠地向普通投資者推介低成本的被動投資工具。
雖然兩者的投資理念不盡相同，但都以極大的個人魅力和出色的投資能力，像磁鐵一樣吸引著周圍的人。
而作為普羅大眾中一枚默默無聞的投資者，雖難以復制他們的投資奇蹟，但可以學習他們的投資理念，結合自身禀賦，找到合適自己的投資方式。
參考資料
1.《機構投資創新之路》，作者David F. Swensen；
2.《巴菲特投資案例集》，作者黃建平；
3.《巴菲特傳》，作者李永寧；
4.《滾**：巴菲特和他的財富人生》，作者艾麗絲·施羅德；
5. 耶魯捐贈基金報告（2001-2019），耶魯投資辦公室；
6.《巴菲特致股東的信》，作者沃倫·巴菲特，勞倫斯.A.坎寧安編，陳鑫譯；
7.《論耶魯模式的不可複制性》，作者紅木；
8.《斯文森耶魯基金投資回報分析》，作者dpaul；
9.《巴菲特之道》，作者羅巴特·哈格斯特朗；
10.《他山之石、可以攻玉：從耶魯捐贈基金年報看投資之道》，作者李偉。
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