從2009年初的低點迄今，美股已經歷10年長牛。
——如果從2001年互聯網泡沫破裂時的低點算起，美股已經歷18年長牛；
——如果從1987年美股暴跌算起，美股已經歷32年長牛；
——如果從1974年美股崩潰算起，美股已經歷45年長牛；
——如果從第二次世界大戰結束算起，美股已經歷74年長牛；
——如果從大蕭條期間1932年的股市低點算起，美股已經歷87年長牛；
美股的運行邏輯到底是什麼？
為什麼它能在近百年時間裡都這麼牛？
先給大家貼一幅1968年迄2017美股盈利率（Earnings Yield）、10年期美債收益率與標普指數表現的對比圖（右縱軸的標普指數為對數坐標）。
你是不是發現，美股盈利率和美債收益率，半個世紀來的走勢好一致啊！
這就對了！
正是因為這種走勢的基本一致性，保證了美股的百年長牛，而每次當股價大幅度偏離十年期國債收益率的時候，就會有一個“神秘的力量”把股價拉回來。時間最近的例子有1982年、1987年、1991年、2001年、2008年、2011年……
神秘力量，其實一點兒也不神秘。
我曾經無數次強調過，在信用貨幣時代，以本國貨幣計價的國債基本不存在違約現象，所以，國債收益率被稱為“無風險收益率”，而10年期的國債收益率，因為比較穩定，通常被視為資本市場估值的基礎——股票、債券乃至房產的估值，都與其密切相關。
正是因為美國的大多數公司在創造正收益，而且這個收益高於十年期無風險收益率，這才是美股近20年牛市的真正原因——說到底，美股的十年長牛，靠的是上市公司實實在在的賺錢來實現的。
巴菲特說過，股票價格短期來看是投票機，長期來看是稱重機。
正常情況下，風險資產（股票、債券或房產）因為承擔了一定的風險，所以其收益率一定要高於國債收益率（上圖中的表現是紫線應該在淺藍線上面）；如果其低於國債收益率，按照通常的邏輯來說，這是出現了一定程度的泡沫。
如果將10年期國債收益率看做價值基準，美股的表現正應了格雷厄姆的遛狗說法：
股票的價格就像狗，狗主人就像是價值，遛狗時，狗忽遠忽近到處跑，但是總會跑回到人的身邊。這就是股票和價值的關係。
不過，看看上面的圖，狗有時候離開主人的時間可真的有些長，也有些遠。
從1980年一直到2002年，22年時間美股的盈利率都持續低於10年期國債收益率，難道，美股存在著22年的泡沫？更何況，2008年金融危機襲來，美國絕大多數公司的盈利變得極差，由此導緻美股盈利率遠低於10年期國債收益率，此時的美股幾乎是處於10年來的最低點，難道你反而說它充滿泡沫麼？
為了修正美股到底低估還是高估的邏輯，我引入另外2個指標對比：
——短期國債收益率與股票分紅率對比，可以評估美股是否低估；
——市盈率與週期調整市盈率歷史對比，可以評估美股是否高估。
對大多數股票投資者而言，購買股票更看重的是其近期表現，而這個回報通常以分紅的形式體現，而這個分紅也有一個對比的無風險收益率——2年期國債收益率（見下圖）。
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如果標普500成分股分紅高於2年期國債收益率，基本上就是美股明顯低估時刻。比方說2003年1月-8月，比方說2008年金融危機爆發至2017年底，持續10年時間，標普500指數成分股的平均分紅都高於2年期國債收益率，這意味著美股一直被低估。
為什麼說被低估？
是因為有個套利邏輯存在。
上市公司肯定是最清楚自家公司能不能掙錢、能掙多少錢的問題，如果股票的分紅都比短期債券收益高，那資金肯定會湧入股市（而不是選擇國債）——
進一步考慮，為什麼不能用錢來回購自家公司股票？
更極端的，為什麼不能在市場上發行債券來借錢買入自家公司股票？
這——正是2009年以來，美股上市公司不斷大手筆開展股票回購的核心原因（見下圖）。
甚至，即便是股票分紅低於國債收益率，只要上市公司盈利遠遠高於國債收益率，股票回購活動就會一直持續，甚至還有繼續發行債券來回購股票的。
例如，2018年開始，標普500成分股的平均分紅率已經低於短期國債收益率，但美股股票回購卻創下歷史記錄——1.1萬億美元。在2005-2008年，也出現過類似的情況。
股票回購極大程度影響了美股的漲跌——減少市場上的股份供給，增加了股市的購買資金，提高了每股的收益率。
因為上市公司的大規模股份回購，導致了美國股市上的流通股票數量越來越少（特別是標普500指數成分股），龍頭股成交量也大幅度萎縮。越少的股份，越多的資金追逐，旋渦效應自然發生，價格迅速上升，與此同時，市場整體波動率被人為壓製到極低水平。
通過上面圖中標普指數與股票回購規模的關係，也可以看出股票回購與美股漲跌的關係。
可惜的是，到了2018年最後一個季度，創紀錄的股票回購卻沒有像過去兩年一樣大幅度地推升股價，這意味著股票回購對美國股價的支撐可能正在到達極限。按照Ned Davis Research的首席策略師艾德-克里索德（Ed Clissold）最近的說法，
“粗略地看，可以說如果不是回購，標普500指數可能會遠低於其他投資。”
Ned Davis Research認為，如果過多現金用於股息而不是回購，標普500指數將下跌10%；如果用企業再投資代替回購，大盤將下跌2%；如果企業只是持有過剩現金，大盤將下跌5%。
問題來了——
進入2019年6月，美股分紅率再次超過短期國債收益率，意味著美股又被低估？
這個，我們就要看市盈率和周期市盈率了。
從市盈率（PE，價格/每股盈利）上看，在美股的百年曆史中，如果PE高於20，美股基本就處於高估區間（見下圖綠色線）——但是，有多次例外（見下圖橢圓形圈起的時段）。1921年、1933年、2002年和2008年，因為美國經濟陷入了嚴重衰退，上市公司的盈利變得很差，本來是股市低估的時刻，但如果通過PE判斷，反而會得出美股巨貴的概念。
有鑑於此，諾貝爾獎獲得者羅伯特-席勒提出週期性市盈率（CAPE）的概念，其實就是採用10年期平均市盈率來平滑市盈率的大波動，因此週期性市盈率也被稱為Shiller PE。
結果發現，Shiller PE極好地對應了美股歷史上幾乎每一次高點和低點（見上圖淺藍色線），基本沒有出現過錯誤。
目前美國經濟並沒有深陷衰退，22倍的PE處於明顯偏高水平，而從2018年初到目前的Shiller PE水平，僅低於2000年的科技股泡沫期間和1929年的股市大崩盤前夕。
所以，通過這兩個指標判斷，我們反而認為現在的美股處於高估區間。
進一步地，我們還可以通過觀察標普500成分股的市淨率（PB）與市銷率（PS）指標，輔助判斷美股到底是高估還是低估（見下圖）。
顯然，無論是市淨率還是市銷率指標，美股都處於17年來的最高水平，這在很大程度上意味著美股是高估而不是低估。
綜上所述，我們可以得出3點看法：
1）從上市公司盈利率與10年期國債收益率對比、股息率與2年期國債收益率對比上來看，美股依然處於合理價位區間，上市公司依然有動力進行股票回購，美股很難出現2008年或2001年那樣的巨幅下跌；
2）從歷史上的美股PE以及Shiller PE的縱向對比來看，美股處於明顯高估區間，如果美國經濟陷入衰退，那麼標普指數的3000點，極大概率就是2009年以來美股上漲的終點；
3）從2017年開始，股票回購已經成為美股漲跌的決定性力量，但在2018年創紀錄的股票回購之下，股市的上漲卻有點差強人意；因為特朗普減稅紅利消失和海外利潤流入美股減緩，根據有關金融機構統計，2019年美股股票回購規模可能很難超過2018年的水平，這也決定標普指數將很難漲過3000點。
再把以上三點歸納為一個結論：
2019年的美股，很可能和2018年一樣，漲幅沒多少，但波動率將大幅度增加，而且向下的概率遠遠大於向上的概率，但也不要指望出現2001年和2008年那樣的暴跌。
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