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從2009年初的低點迄今,美股已經歷10年長牛。

——如果從2001年互聯網泡沫破裂時的低點算起,美股已經歷18年長牛;

——如果從1987年美股暴跌算起,美股已經歷32年長牛;

——如果從1974年美股崩潰算起,美股已經歷45年長牛;

——如果從第二次世界大戰結束算起,美股已經歷74年長牛;

——如果從大蕭條期間1932年的股市低點算起,美股已經歷87年長牛;

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美股的運行邏輯到底是什麼?

為什麼它能在近百年時間裡都這麼牛?

先給大家貼一幅1968年迄2017美股盈利率(Earnings Yield)、10年期美債收益率與標普指數表現的對比圖(右縱軸的標普指數為對數坐標)。

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你是不是發現,美股盈利率和美債收益率,半個世紀來的走勢好一致啊!

這就對了!

正是因為這種走勢的基本一致性,保證了美股的百年長牛,而每次當股價大幅度偏離十年期國債收益率的時候,就會有一個“神秘的力量”把股價拉回來。時間最近的例子有1982年、1987年、1991年、2001年、2008年、2011年……

神秘力量,其實一點兒也不神秘。

我曾經無數次強調過,在信用貨幣時代,以本國貨幣計價的國債基本不存在違約現象,所以,國債收益率被稱為“無風險收益率”,而10年期的國債收益率,因為比較穩定,通常被視為資本市場估值的基礎——股票、債券乃至房產的估值,都與其密切相關。

正是因為美國的大多數公司在創造正收益,而且這個收益高於十年期無風險收益率,這才是美股近20年牛市的真正原因——說到底,美股的十年長牛,靠的是上市公司實實在在的賺錢來實現的。

巴菲特說過,股票價格短期來看是投票機,長期來看是稱重機。

正常情況下,風險資產(股票、債券或房產)因為承擔了一定的風險,所以其收益率一定要高於國債收益率(上圖中的表現是紫線應該在淺藍線上面);如果其低於國債收益率,按照通常的邏輯來說,這是出現了一定程度的泡沫。

如果將10年期國債收益率看做價值基準,美股的表現正應了格雷厄姆的遛狗說法:

股票的價格就像狗,狗主人就像是價值,遛狗時,狗忽遠忽近到處跑,但是總會跑回到人的身邊。這就是股票和價值的關係。

不過,看看上面的圖,狗有時候離開主人的時間可真的有些長,也有些遠。

從1980年一直到2002年,22年時間美股的盈利率都持續低於10年期國債收益率,難道,美股存在著22年的泡沫?更何況,2008年金融危機襲來,美國絕大多數公司的盈利變得極差,由此導緻美股盈利率遠低於10年期國債收益率,此時的美股幾乎是處於10年來的最低點,難道你反而說它充滿泡沫麼?

為了修正美股到底低估還是高估的邏輯,我引入另外2個指標對比:

——短期國債收益率與股票分紅率對比,可以評估美股是否低估;

——市盈率與週期調整市盈率歷史對比,可以評估美股是否高估。

對大多數股票投資者而言,購買股票更看重的是其近期表現,而這個回報通常以分紅的形式體現,而這個分紅也有一個對比的無風險收益率——2年期國債收益率(見下圖)。

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如果標普500成分股分紅高於2年期國債收益率,基本上就是美股明顯低估時刻。比方說2003年1月-8月,比方說2008年金融危機爆發至2017年底,持續10年時間,標普500指數成分股的平均分紅都高於2年期國債收益率,這意味著美股一直被低估。

為什麼說被低估?

是因為有個套利邏輯存在。

上市公司肯定是最清楚自家公司能不能掙錢、能掙多少錢的問題,如果股票的分紅都比短期債券收益高,那資金肯定會湧入股市(而不是選擇國債)——

進一步考慮,為什麼不能用錢來回購自家公司股票?

更極端的,為什麼不能在市場上發行債券來借錢買入自家公司股票?

這——正是2009年以來,美股上市公司不斷大手筆開展股票回購的核心原因(見下圖)。

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甚至,即便是股票分紅低於國債收益率,只要上市公司盈利遠遠高於國債收益率,股票回購活動就會一直持續,甚至還有繼續發行債券來回購股票的。

例如,2018年開始,標普500成分股的平均分紅率已經低於短期國債收益率,但美股股票回購卻創下歷史記錄——1.1萬億美元。在2005-2008年,也出現過類似的情況。

股票回購極大程度影響了美股的漲跌——減少市場上的股份供給,增加了股市的購買資金,提高了每股的收益率。

因為上市公司的大規模股份回購,導致了美國股市上的流通股票數量越來越少(特別是標普500指數成分股),龍頭股成交量也大幅度萎縮。越少的股份,越多的資金追逐,旋渦效應自然發生,價格迅速上升,與此同時,市場整體波動率被人為壓製到極低水平。

通過上面圖中標普指數與股票回購規模的關係,也可以看出股票回購與美股漲跌的關係。

可惜的是,到了2018年最後一個季度,創紀錄的股票回購卻沒有像過去兩年一樣大幅度地推升股價,這意味著股票回購對美國股價的支撐可能正在到達極限。按照Ned Davis Research的首席策略師艾德-克里索德(Ed Clissold)最近的說法,

“粗略地看,可以說如果不是回購,標普500指數可能會遠低於其他投資。”

Ned Davis Research認為,如果過多現金用於股息而不是回購,標普500指數將下跌10%;如果用企業再投資代替回購,大盤將下跌2%;如果企業只是持有過剩現金,大盤將下跌5%。

問題來了——

進入2019年6月,美股分紅率再次超過短期國債收益率,意味著美股又被低估?

這個,我們就要看市盈率和周期市盈率了。

從市盈率(PE,價格/每股盈利)上看,在美股的百年曆史中,如果PE高於20,美股基本就處於高估區間(見下圖綠色線)——但是,有多次例外(見下圖橢圓形圈起的時段)。1921年、1933年、2002年和2008年,因為美國經濟陷入了嚴重衰退,上市公司的盈利變得很差,本來是股市低估的時刻,但如果通過PE判斷,反而會得出美股巨貴的概念。

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有鑑於此,諾貝爾獎獲得者羅伯特-席勒提出週期性市盈率(CAPE)的概念,其實就是採用10年期平均市盈率來平滑市盈率的大波動,因此週期性市盈率也被稱為Shiller PE。

結果發現,Shiller PE極好地對應了美股歷史上幾乎每一次高點和低點(見上圖淺藍色線),基本沒有出現過錯誤。

目前美國經濟並沒有深陷衰退,22倍的PE處於明顯偏高水平,而從2018年初到目前的Shiller PE水平,僅低於2000年的科技股泡沫期間和1929年的股市大崩盤前夕。

所以,通過這兩個指標判斷,我們反而認為現在的美股處於高估區間。

進一步地,我們還可以通過觀察標普500成分股的市淨率(PB)與市銷率(PS)指標,輔助判斷美股到底是高估還是低估(見下圖)。

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顯然,無論是市淨率還是市銷率指標,美股都處於17年來的最高水平,這在很大程度上意味著美股是高估而不是低估。

綜上所述,我們可以得出3點看法:

1)從上市公司盈利率與10年期國債收益率對比、股息率與2年期國債收益率對比上來看,美股依然處於合理價位區間,上市公司依然有動力進行股票回購,美股很難出現2008年或2001年那樣的巨幅下跌;

2)從歷史上的美股PE以及Shiller PE的縱向對比來看,美股處於明顯高估區間,如果美國經濟陷入衰退,那麼標普指數的3000點,極大概率就是2009年以來美股上漲的終點;

3)從2017年開始,股票回購已經成為美股漲跌的決定性力量,但在2018年創紀錄的股票回購之下,股市的上漲卻有點差強人意;因為特朗普減稅紅利消失和海外利潤流入美股減緩,根據有關金融機構統計,2019年美股股票回購規模可能很難超過2018年的水平,這也決定標普指數將很難漲過3000點。

再把以上三點歸納為一個結論:

2019年的美股,很可能和2018年一樣,漲幅沒多少,但波動率將大幅度增加,而且向下的概率遠遠大於向上的概率,但也不要指望出現2001年和2008年那樣的暴跌。

原文

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